铝期货的套期保值介绍

一、什么是铝期货的套期保值？

（一）铝期货套期保值的概念

铝期货的套期保值一般是指铝现货的生产经营者在现货市场上买进或卖出一定数量铝现货的同时，在期货市场场上进行与现货市场数量相当但交易方向相反的铝期货合约交易，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而达到规避价格波动风险的目的。

这里值得一提的是，期货市场上交易的是某一月份的铝期货合约，按照上海期货交易所的规定，合约标的物的交割等级须是符合国标GB/T1196-2008 AL99.70标准的铝锭，但在现货市场上，铝产品丰富多样，企业需要进行套期保值的对象不完全是铝锭，还可包括氧化铝、铝型材、铝合金等等。因此严格意义上讲，在铝期货套期保值的操作过程中，期货和现货市场上相应的交易对象并不一定是完全对等的。但基于同类商品的相关性以及走势趋同的考虑，在目前铝行业的上游原材料氧化铝、下游铝加工产品等多个生产经营环节中，铝期货的套期保值被广泛运用。实质上来说，套期保值也是企业通过市场机制、运用现代金融工具和技术，防范和对冲市场及价格波动风险，实现企业稳健发展的一种风险管理策略和管理方式。

（二）铝期货套期保值的基本原理和原则

1.铝期货套期保值的基本原理。

首先，期货和现货的价格波动存在一致的趋势，即期货合约的价格趋于上涨时，其现货价格一般也趋于上涨，反之，亦然。一般情况下，这条规律在商品市场中，可以说是“放之四海而皆准”，对于铝品种而言也不例外。尽管期货市场与现货市场是两个独立的市场，但在铝期货套期保值的过程中，交易的对象都是铝相关产品，在整个大的宏观经济和供需环境中，铝的期货价格和现货价格会受到相同因素的影响和制约，引起铝现货市场价格涨跌的因素，在很大程度上也正影响着期货市场价格同向的涨跌。套期保值就是利用这两个市场的价格关系，通过在期货市场上做与现货市场相反的交易来达到保值的功能，使价格稳定在一个目标水平上。

其次，除了波动方向相同之外，随着期货合约到期日的临近，铝期货和现货价格也将逐渐趋于一致。该条原理可以说是对前一条的延伸，也是使得铝期货套期保值能够顺利实现的重要保障。

2.铝期货套期保值的基本原则。

套期保值还须遵循四大基本原则，且在具体的铝期货套期保值过程中，这四大原则必须同时兼顾到，忽略其中任何一个都有可能影响铝套期保值的实际效果。

（1）交易方向相反原则。交易方向相反原则，是指在进行铝期货套期保值时，必须同时或先后在铝现货市场和期货市场上进行买卖方向相反的交易操作。只有遵循该原则，交易者才能取得在一个市场上亏损的同时在另一个市场上盈利的结果，才能用一个市场上的盈利去弥补另一个市场上的亏损，达到套期保值的目的。否则，不仅难以规避铝价波动的风险，反而还会扩大价格风险。

（2）商品种类相同或相当原则。在做套期保值时，必须遵循商品种类相同或相当原则。这里在铝期货的套期保值中，期货市场上交易的是铝期货合约，对应的交割标的物是符合交易所规定标准的铝锭，而现货市场上的交易对象除了铝锭之外，也包括铝行业上下游的其他铝产品。尽管期现货市场上的交易对象不是完全相同，但都属于铝产业链上的同类商品，价格走势上具有较强的趋势一致性，应该说符合商品种类相同（或相当）的原则。

举例来讲，在铝期货的套期保值中，很多铝企业一般不直接利用商品期货合约的标的物，而是利用其半成品或制成品为交易对象。比如，许多铝冶炼企业的生产原料为氧化铝，其国内并没有相应的氧化铝期货市场，但氧化铝是生产的原材料，一般来讲，氧化铝和铝价格变化并不完全一致，但铝冶炼行业完全可以利用铝期货进行锁定成本的保值。对他们来讲，必须采用相同或相当品种进行保值，只要保证原料价格和期货合约标的物的价格同涨同跌就能达到目的。

（3）商品数量相等或相当原则。商品数量相等原则，是指在进行套期保值时，铝期货的交易数量与在现货市场上买进或卖出的铝现货数量相等或相当。之所以要坚持该原则，是因为只有保持期现两个市场上的铝商品交易数量相等或相当，才能在最大限度上使一个市场上的亏损额被另一个市场上的盈利额所覆盖。当然，我们也要看到，期货合约是标准化的，每一手铝期货合约包含5吨铝锭，但在铝现货市场上买卖的数量却不一定是5的倍数，因此在实际操作中，有时很难严格遵循这一原则，这也在一定程度上会影响套期保值的效果。

（4）月份相同或相近原则。月份相同或相近原则，是指所选用的铝期货合约的交割月份应与未来在现货市场上实际买进或卖出铝现货的时间相同或相近。之所以要考虑到该原则，是因为随着期货合约交割期的临近，期现货价格存在趋于一致的规律，这会令铝期货的套保效果更佳。

当然，期货市场毕竟不等同于现货市场，首先，两市场上交易的商品种类往往不相同，例如铝锭和氧化铝，其价格的波动趋势多少存在差异。此外，交易者在铝期货和现货市场上操作的数量往往也不尽相同，因此在实际操作中，很难做到对前述四大原则的严格遵守。再者，即使完全按照原则来操作，也并不意味着盈亏一定完全相抵，毕竟铝期货价格与现货价格的波动趋势也做不到完全一致。

（三）铝期货套期保值的类型

按照套期保值的定义，我们知道，铝的期货头寸是与现货的头寸方向相反的，据此铝期货的套期保值可以分为买入套期保值和卖出套期保值两大类型。

所谓买入套期保值（又称多头买期保值）：即买进铝期货合约，以防止将来购买铝相关的现货商品时可能出现的价格上涨，在最终采购铝现货的同时，通过卖出与先前所买进的铝期货同等数量和相同交割月份的期货合约，将期货部位平仓，结束保值。这种方式通常被处于铝产业链下游的加工商、制造业者和经营者所采用。

例如，某铝型材加工企业计划两个月后购进100吨铝材，3月份铝的现货价为每吨16600元，5月份期货价为每吨 16900元。该企业在签订销售合同的同时，为了锁定加工利润，于是在期货市场买入20手5月期铝。到了5月份，假设现货价升至每吨16800元，而期货价为每吨 17100元。该厂于是在买入现货，每吨亏损200元的同时，卖出持有的20手铝期货合约，每吨盈利 200元。两个市场的盈亏相抵，有效地锁定了成本。

所谓卖出套期保值（又称空头卖期保值）：即卖出铝期货合约，以防止将来卖出现货时因价格下跌而招致的损失。当卖出现货商品时，再将先前卖出的铝期货合约通过买进另一数量、类别和交割月份相等的期货合约对冲，以结束保值。这种方式通常被处于铝产业链上游的生产者和经营者所采用。

例如，5月份某铝冶炼厂与铝加工厂签订 8月份销售 100 吨铝锭的销售合同，价格按上海期货交易所8月份加权平均价计算。铝冶炼厂担心到时价格下跌影响利润，于是在期货市场以每吨17300元的价格卖出20手8月份期铝合约。到8月份时，现货价跌至每吨16300 元。该公司履行现货合约时每吨亏损500元，但在期货市场上按每吨16800元价格平仓5月份买进的20手期铝合约，每吨盈利500元。两个市场的盈亏相抵，有效地防止了铝价格下跌的风险。表5-1和表5-2列举了不同类型的铝企业在面临不同情况时所采取的套期保值类型。

不同类型的铝企业套期保值的目的和方向

铝企业面临不同情况时所采取的套期保值类型

铝企业面临不同情况时所采取的套期保值类型

二、为什么企业要做铝期货的套期保值？

（一）进行铝期货套期保值的原因

我们知道，商品从生产、加工、贮存到销售的过程中，其价格会不断地发生变化，并且价格变动的趋势难以预测准确。如何有效地回避价格波动的风险，提高经济效益是每一位经营管理者都必须面对和认真思考的重要课题。也正是在这种愿望的推动下，期货市场才得以产生、存在和发展。期货市场特有的价格发现和套期保值的功能使期货市场运作成为市场经济条件下企业生产经营不可缺少的工具和重要组成部分。在全球经济一体化和中国加入世界贸易组织，市场化进程进一步加快的今天，企业的经营管理者必须了解期货交易，充分利用期货市场的套期保值业务，才能使自己领导的企业在激烈的竞争中立足并不断发展壮大。

有色金属作为大宗商品中十分重要的一个组成，价格波动频繁，波幅巨大，使得有色金属期货品种的交易，吸引了大量的投机者和保值者参与，上海期货交易所的有色期货价格也逐渐成为国际、国内贸易的重要参考价和国家主管部门进行宏观调控的重要依据。目前，国际上伦敦金属交易所（LME）、上海期货交易所是有色金属期货交易量和影响力最大的两个交易所。目前期铝已成为伦敦金属交易所成交量、持仓量最大的品种，而上海期货交易所的期铝交易已逐渐活跃，吸引越来越多的企业和市场投资人士关注和参与。国内铝的相关企业完全可以利用国际国内的铝锭期货市场参与保值交易，提高企业效益。

（二）铝期货套期保值的功能

从本质上讲，期货市场实际是一种管理风险的金融工具，它可以帮助解决现货企业在生产、加工和贸易过程中产生的风险、融资、库存、定价等诸多问题。在铝期货的套期保值中，其功能发挥主要体现在以下方面：

1.锁定原材料的成本或产品的销售利润。这对于产品价格相对固定或生产成本相对固定的企业来讲尤为重要。由于可进行套期保值，企业可以根据既定的成本开支来安排生产经营，稳定其生产经营活动，进而达到对社会成本的稳定作用。

2.促进形成合理的价格水平。套期保值行为本身具有一种平抑商品价格的作用，这是期货“发现价格”功能的一个重要方面。 当市场价格偏低时，保值者便会在期货市场上竞相购入合约，使价格回升；当市场价格偏高时，保值者会纷纷卖出合约，使价格回落，这样就可以促使该商品价格趋于稳定，从而形成合理的价格水平。

3.库存管理。库存管理包括降低企业库存成本和锁定库存风险。由于期货合约代表着相应的实物量，企业增加库存只需要买入对应的期货合约即可。比如铝加工企业需要1000吨铝的库存，买入200吨的现货铝和买入800吨的期货铝合约，不仅可以达到买入1000吨铝的目的，而且800吨铝期货只需80吨铝的资金（按照10%的保证金计算），同时减少了800吨铝的仓储费。用买入期货的方式来代替实物库存，节约了资金和仓储成本。当期货合约价格前面月份高、后面月份低的时候，还能增加换月收益；对现货企业来说，当市场处于高位时或在下跌趋势中，卖出套保是非常必要的，这样可防止库存贬值。

4.利用期货市场主动掌握定价权。企业的生产经营是连续的，而资金资源常常是有限的，当企业的库存不足而价格又处于高位时，为保证生产经营的持续性该怎么办？没有期货市场，企业可能只是在高价位买入原材料，有了期货市场之后，企业可以在买入实物原材料的同时卖出对应数量的期货合约，在期货价格下跌之后平仓，这样企业既保证了生产经营的持续性，又掌握了定价权的主动性。三、什么是基差？基差的变化如何影响铝期货套期保值的效果？ 期货市场的基差指的是，某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品近期合约的期货价格之差，即：基差＝现货价格-期货价格。例如，2009年12月31日上海有色金属市场现货铝锭均价为16580元/吨，当日铝期货主力合约价格是17310元/吨，则基差就是-730元/吨（即16580-17310）当铝现货价格高于期货价格时，基差为正数，称为远期贴水或现货升水，该市场被称为反向市场；当铝现货价格低于期货价格时，基差为负数，又称为远期升水或现货贴水，相应的市场被称为正向市场。

铝期货的套期保值可以大体抵消掉现货市场上铝价波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原因就是存在“基差”这个因素。从表5-3我们可以看到，铝套保效果的好坏与基差的变化密切相关，因此铝期货的套期保值者必须重点关注基差的变化。另外，对于买入和卖出套期保值而言，基差变化的影响又各有差异。

基差变化时，不同类型的铝套保所取得的保值效果

如果分别以S0、St表示铝现货在套保开始时和t时刻的价格；F0表示套期开始时铝期货合约价格；Ft表示t时刻铝期货合约价格，即为期货合约平仓时的价格。

（一）买入铝套期保值与基差的变化

如果采用买入铝套期保值策略，则总盈亏计算如下：

铝现货交易盈亏=St-S0

铝期货交易盈亏=Ft-F0

总盈亏=铝期货交易盈亏-铝现货交易盈亏

　　　=（Ft-F0）-（St-S0）

　　　=（S0-F0）-（St-Ft）

　　　=B0-Bt

其中，B0、Bt分别是在套保开始时和t时的基差。

由此可见，铝期货保值的盈亏取决于基差的变动：

1.如果基差保持不变，则现货盈亏正好与期货市场盈亏相互抵消，总盈亏为零，套期保值目标实现。

2.如果基差扩大，即基差走强，Bt>B0，总盈亏<0，套保效果总体表现为亏损。

3.如果基差缩小，即基差走弱，B0>Bt，总盈亏>0，套保效果总体表现为盈利。

【套期保值基差变化案例1】

某铝加工企业A，在2007年4月初时判定铝将呈现上涨趋势，因此，为了规避原料铝价上涨的风险，该企业于2007年4月5日进行买入套期保值。套期保值效果见表。

从该企业A进行买入套期保值来看，铝价上涨的趋势判断正确，但是由于在2007年5月14日进行平仓时，基差扩大至770元/吨，导致其原本趋势判断正确且进行了买入套期保值的操作，但最终仍以亏损告终。其原因在于，在铝价上涨的过程中，该企业通过买入套期保值规避了价格上涨带来的风险，但由于基差的扩大导致套保效果较差，亏损930元/吨。

【套期保值基差变化案例2】

某铝加工企业B，在2009年10月初时判定铝将呈现上涨趋势，因此，为了规避原料铝价上涨的风险，该企业于2009年10月9日进行买入套期保值。套期保值效果如表所示。

铝企业B套期保值效果

从该企业B进行买入套期保值来看，铝价上涨的趋势判断正确，并在2009年11月23日进行平仓时，基差缩小至-795元/吨。在铝价上涨的过程中，该企业通过买入套期保值规避了价格上涨带来的风险，同时由于基差的扩大导致套保效果较好，实现盈利805元/吨。

（二）卖出铝套期保值与基差的变化

如果采用卖出铝套期保值策略，则总盈亏计算如下：

铝现货交易盈亏=S0-St

铝期货交易盈亏=F0-Ft

总盈亏=铝期货交易盈亏-铝现货交易盈亏

　　　=（F0-Ft）-（S0-St）

　　　=（St-Ft）-（S0-F0）

　　　= Bt-B0

其中，Bt、B0分别是在套保开始时和t时的基差。

由此可见，铝期货保值的盈亏取决于基差的变动：

1.如果基差保持不变，则现货盈亏正好与期货市场盈亏相互抵消，总盈亏为零，套期保值目标实现。

2.如果基差扩大，即基差走强，Bt>B0，总盈亏>0，套保效果总体表现为盈利。

3.如果基差缩小，即基差走弱，B0>Bt，总盈亏<0，套保效果总体表现为亏损。

【套期保值基差变化案例3】

某铝生产企业C，在2008年9月初时判定铝价将出现一波下跌，因此，为了规避铝价下跌使利润缩水的风险，该企业于2008年9月5日进行卖出套期保值。套期保值效果见表。

从该企业C进行卖出套期保值来看，铝价下跌的趋势判断正确，并在2008年10月24日进行平仓时，基差由-460元/吨放大至-130元/吨。在铝价下跌的过程中，该企业通过卖出套期保值规避了价格下跌带来的风险，同时由于基差的扩大导致套保效果较好，实现盈利330元/吨。

【套期保值基差变化案例4】

某铝生产企业D，在2007年9月底时判定铝价将出现一波下跌，因此，为了规避铝价下跌带来利润损失的风险，该企业于2007年9月26日进行卖出套期保值。套期保值效果见表。

从该企业D进行卖出套期保值来看，铝价下跌的趋势判断正确，但是由于在2007年11月1日进行平仓时，基差由20元/吨缩小至-800元/吨，导致其原本趋势判断正确且进行了卖出套期保值的操作，但最终仍以亏损告终。其原因在于，在铝价下跌的过程中，该企业通过卖出套期保值规避了价格下跌带来的风险，但由于基差的缩小导致套保效果较差，亏损820元/吨。

从以上四个案例可以看出，基差的变化决定了套期保值的效果。如果基差保持不变，则铝现货盈亏正好与铝期货市场盈亏相互抵消，总盈亏为零。我们看到，基差变小，又称为基差走弱，有利于买进套期保值者；基差变大，即基差走强，有利于卖出套期保值者。因此，我们在进行铝期货的套期保值建仓时，需重点考虑基差问题，从而选择相对较合适的基差位置建仓。买入保值时，应选择在历史基差水平下相对基差较大时建仓为宜；卖出保值时，应选择在历史基差水平下相对基差较小时建仓为宜。

四、如何确定铝期货套期保值的比率？

在铝期货的套期保值中，除了密切关注基差的变化外，确定适当的套期保值比率也非常重要。一般来讲，在实际套期保值的过程中，期货公司与套期保值商会根据现货经营情况、市场预期、风险承受等多方面因素来考虑套期保值的比率。

从理论上来看，传统的套期保值理论并不存在套保比率的问题。该理论认为，期货交易中的套期保值是在期货市场上建立与现货市场方向相反而数目相等的交易头寸，以此来转移现货市场交易的价格波动风险。其强调四大原则，即方向相反、种类相同、数量相等和月份相同或接近。但是随着现代套期保值理论的发展以及套期保值的绩效，出现了组合投资理论。该理论认为套期保值是交易者根据组合投资预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，使效用达到最大化或者收益风险最小化的一种组合投资，套期保值比率就是用来确定抵消风险资产价值变化所需的套期保值工具的数量。

如果所构造的头寸的性质与原组合的风险特征呈完全相反的状态，则原组合的风险可以被完全消除，称为完全套期保值。在实际应用中，有时候无法构造与原组合风险特性完全相反的头寸，或者企业愿意承担一定风险，或者由于完全对冲的成本较高，大多数对冲是不完全的。这就涉及到对最优套期保值比率的测算问题。目前在计算套保比率的方法很多，如BETA值、ECM、最小方差（MV）模型和GARCH模型等，各模型均有其优缺点，在此仅简单介绍最小方差（MV）模型。

MV模型的原理是通过量化投资者持有组合（现货和期货组合）的方差，并根据方差最小化原则求出最优套保比率，具体计算方法主要是最小二乘法（OLS）。GARCH模型亦称为价格波动率模型，其优点是套期保值比率可随时间变化而动态调整，但由于头寸变动过快会增加企业的成本和操作风险，因此国内企业一般采取MV模型来确定最优套保比率值。

具体计算公式为：

考虑包含Cs单位现货头寸和Cf单位期货头寸的组合，记St和Ft分别为t时刻现货和期货的价格，该套期保值组合的收益率Rh为：

式中，h=Cf/Cs为套期保值比率，Rs=ΔS/St，Rf=ΔFt/Ft，ΔSt=St-St-1，ΔFt=Ft-Ft-1，收益率的反差为：

Var（Rh）=Var（Rs）+h2Var（Rf）-2hCov（Rs，Rf）

对其求一阶导数并令其等于零，可得最小方差套期保值比率为：

其中，ρ为Rs与Rf的相关系数，σs和σf分别为Rs和Rf的标准差。

实际分析中，使用最小二乘法（OLS）建立回归模型来估计最优套期保值比率h，一般使用下列模型：ΔSt=c+h·ΔFt+εi

在此，通过对铝现货价格与铝期货价格的历史数据（2003年7月24日～2010年4月9日）根据上述方法进行测算，最后得出的结论是采用最小方差和OLS模型计算出的铝期货的理论套期保值比率为1∶0.6951。

在企业进行铝期货的套期保值操作中，在确定套期保值比率时，可参考利用模型计算出的理论最优套保比率值，但理论计算以历史数据为基础，并不一定符合当前的现实情况，因此，还需结合企业自身的生产经营与市场状况来确定合理的铝套保比率。

五、企业进行铝期货套期保值的基本流程包括哪些？

尽管不同的铝企业在生产经营、市场营销、资金管理等方面都存在明显差异，但铝期货套期保值的基本流程可以说是大体通用的。

具体而言，在铝期货的套期保值过程中，套保开始和套保结束是两个关键环节。在套保开始阶段，铝企业一般都需要进行5W决策，即图所示。

在套保结束阶段，铝企业可根据自身需求选择不同的操作策略，如图所示。